U Portu portfolií dočasně upouštíme od měnového zajištění

Naše portfolia na míru řídíme tak, aby se lidé nemuseli o nic starat. Do pasivního investičního přístupu zapojujeme lidský faktor, abychom mohli na strategické úrovni reagovat na aktuální tržní situaci a dosahovat co nejlepšího poměru výnosu a rizika. Rozhodnutím investiční komise bylo od počátku fungování Portu u všech portfolií přistupováno k zajištění měnového rizika. Na otevírání kontraktů měnového zajištění se vydělávalo a od koruny se očekávalo postupné posilování k euru. Dnes jsme však v situaci, kdy jsou výhledy odlišné.

Z teoretického pohledu dává smysl zajišťovat měnové riziko v případě, že:

• se očekává posilování domácí měny oproti zahraniční, ve které investuji,
• se očekává spíše stagnace měnového kurzu domácí měny vůči zahraniční, ale forwardové kontrakty se otevírají se ziskem (nad spotovým kurzem) díky kladnému úrokovému diferenciálu,
• investor chce minimalizovat vliv měnových kurzů na svůj do korun přepočtený výnos ze zahraniční investice.

Vyplatilo se měnově zajišťovat v minulých letech?

Od založení Portu na počátku roku 2017 byla naše portfolia měnově zajišťována do koruny. V minulosti totiž byla koruna na apreciační trajektorii a postupné posilování k euru se očekávalo i v budoucnu. Zhodnocování české měny představovalo pro korunového investora značné kurzové riziko, neboť odmazávalo část dosažených cizoměnových zisků (což jsme popisovali například zde). Měnově zajištěné portfolio tak dosahovalo lepších výsledků. Ilustruje to níže zobrazený graf, který porovnává historický vývoj zajištěného a nezajištěného portfolia s rizikovým profilem 10 do české koruny.

Lze pozorovat, že zajištěné portfolio mělo lepší výkonnost hlavně během prvních let fungování Portu (v letech 2017–2019). Poté zajišťování dobře pomohlo na počátku roku 2020, kdy se koruna dostala na své sedmileté maximum. K počátku srpna 2022 tak vydělalo měnově zajištěné portfolio 10 celkově asi o 9 procentních bodů více než portfolio nezajištěné. Jedná se tedy o navýšení průměrného ročního výnosu o 1,1 procentního bodu.

Kde jsme nyní?

Aktuálně jsme v tržní situaci, kdy z našeho pohledu přínosy plynoucí z měnového zajišťování nepřevažují případná rizika nebo úskalí zajišťování. Pojďme si blíže představit jednotlivé faktory ovlivňující měnové kurzy.

Očekávání v ČR. V současnosti činí základní úroková sazba v Česku 7 %. Ta je výrazně vyšší, než například sazby v eurozóně nebo v USA. Guvernérem ČNB je nově Aleš Michl, který se úplně neztotožňuje s politikou bývalého guvernéra Rusnoka –⁠ tedy rychlého navyšování sazeb. Od počátku se očekávalo, že na budoucích zasedání ČNB bude převládat názor sazby spíše držet, a pokud je zvyšovat, tak pouze kosmeticky. To se nyní v srpnu po prvním zasedání v novém složení potvrdilo. V delším horizontu se pak bude guvernér Michl v čele bankovní rady pravděpodobně snažit základní sazbu vrátit na dlouhodobě udržitelnou úroveň. Tlaky na posilování koruny z titulu růstu domácích sazeb tedy neočekáváme.

Mimo to je nutno podotknout, že ani po červnovém skokovém zvýšení domácích sazeb (o 1,25 p.b. na 7 %) koruna nereagovala výraznějším posílením, naopak dokonce krátkodobě oslabila. Ani více jak 6% úrokový diferenciál vůči euru tak trh nepřesvědčuje o tom, aby koruna posilovala. Oproti dolaru pak od počátku roku spíše kontinuálně ztrácí.

V zahraničí (mj. v eurozóně a v USA) lze naopak očekávat, že základní sazby budou centrální bankéři navyšovat. Možná i razantně. Takové navyšování sníží úrokový diferenciál a bude tedy na korunu působit spíše jako tlak oslabující.

Svůj výhled přehodnotila i ČNB. Ve své pravidelně zveřejňované prognóze ještě na začátku léta předpokládala, že kurz koruny „bude zhruba stabilní”, tj. oproti euru poblíž hladiny 24 korun. Nyní je tomu jinak a ČNB⁠ začala připouštět oslabení. V průběhu roku 2023 by se dle nejnovější prognózy měla koruna podívat až k 26 korunám za euro –⁠ a to navzdory tomu, že se centrální banka může intervencemi snažit aktuální oslabování mírnit. U intervencí však není možné predikovat, v jakém objemu a kdy k nim dojde, a navíc i navzdory této možnosti ČNB počítá s tím, že by i v dalším roce měla koruna zůstat na úrovni kolem 25,50 za euro.

Prognóza ČNB z 4. srpna 2022

Posilování koruny tedy nelze v nejbližších měsících předpokládat –⁠ bude mu bránit právě výše popsaný očekávaný vývoj základních sazeb.

Podmínky na aktuálně otevíraných kontraktech. Dnes jsme stále v situaci, kdy se otevřením kontraktu měnového zajištění vydělává. Vlivem pozitivního úrokového diferenciálu (a díky principu dlouhodobé neexistence arbitráže) se budoucí (forwardové) měnové kurzy pohybují nad aktuálními (spotovými). Zahraniční měnu lze tedy nakoupit a ihned ji v budoucnu prodat dráž a vydělat.Tedy za předpokladu, že mezitím koruna neoslabí o více, než je rozdíl mezi daným spotovým a forwardovým kurzem. U nejčastěji využívaných kontraktů (tříměsíčních) je aktuálně (tj. na počátku srpna) forwardový kurz u eura o 40 haléřů výše než spotový, u dolaru pak cca o 25 haléřů. Po přepočtu na roční čísla tento rozdíl aktuálně odpovídá zisku z měnového zajištění více jak 5,5 % u eura a přes 3 % u dolaru.

Přínosy zajištění tu tedy i dnes stále jsou. Otázkou však je, co čekat od budoucnosti –⁠ jak dlouho přínosy vydrží a zda je nepřeváží možná negativa. Koruna jakožto měna na rozvíjejícím se trhu (emerging market) je relativně náchylná ke krátkodobým výkyvům způsobeným nejen geopolitickým vývojem. Pouze v posledních dvou letech jsme byli několikrát svědky velmi citelného skokového oslabení koruny –⁠ naposledy v důsledku vypuknutí války na Ukrajině. Dokud se situace na Ukrajině neuklidní, může k podobnému kolísání koruny dojít i do budoucna. Po většině výkyvů se koruna relativně rychle vrátila na původní úroveň, zajištěným investorům však způsobila komplikaci v podobě potřeby navýšení drženého hotovostního kolaterálu.

Shrňme si tedy současnou situaci v bodech:

• domácí sazby jsou na vysoké úrovni a ani jejich další růst nepůsobí na posilování koruny,
• další razantnější navyšování úroků ze strany ČNB je po nástupu nového guvernéra nepravděpodobné a do budoucna lze v ČR očekávat spíše snižování sazeb na udržitelnou úroveň,
• v US a eurozóně se naopak očekává zvyšování úrokových sazeb, což bude tlačit na oslabení koruny,
• díky pozitivnímu úrokovému diferenciálu se nyní na zajišťování sice vydělává, tento pozitivní efekt se však bude do budoucna vytrácet s ohledem na vývoj sazeb,
• schodek běžného účtu platební bilance bude působit na korunu spíše depreciačně
• dle prognóz (nejen ČNB) lze v horizontu měsíců očekávat spíše oslabování nebo stagnaci koruny, včetně rizika krátkodobé volatility.

Na základě těchto skutečností proto došla investiční komise k závěru v současné době nepřistupovat k otevírání nových kontraktů měnového zajištění a minimálně dočasně jej pozastavit. Situaci na trzích a výhledy ohledně sazeb i měnových kurzů budeme bedlivě sledovat. Jakmile se tržní podmínky a výhledy změní, jsme připraveni flexibilně měnové zajištění opětovně „zapnout”.

Jak konkrétně k upuštění od zajišťování dojde?

Z technického pohledu dojde u portfolií k doběhnutí současně otevřených pozic, přičemž nebude následovat jejich “rolling” do dalšího období, ke kterému by standardně došlo v září. Pozice se však nebudou uzavírat pozicemi opačnými.

Nové vklady do portfolií budou zainvestovány bez toho, aby se současně otevíraly nové kontrakty měnového zajištění (swapy). Směna měn bude provedena na spotovém trhu.

V případě zadání výběru peněz budou pozice odpovídající objemu výběru uzavřeny, tak jako tomu bylo dosud. Nově zakládaná portfolia nebudou aktuálně měnově zajištěna.

Jak to bude s měnovým zajištěním u vlastních strategií?

Na rozdíl od řízených portfolií si vlastní strategie nastavuje každý investor sám. Změna provedená investiční komisí u portfolií se jich proto nijak nedotkne. Je na každém investorovi, aby zvážil, zda nadále měnově zajišťovat chce, nebo ne.

Rozhodnete-li se své současné nastavení upravit a měnové zajištění vypnout/zapnout, můžete tak udělat kdykoliv kliknutím na “Upravit strategii” na jejím detailu. Tam lze přepínačem nastavení jednoduše změnit a následně jej uložit. V okamžiku vypnutí měnového zajištění na strategii dojde při nejbližším Obchodním dni k uzavření zajišťovacích pozic opačnými operacemi.

Zdroj: www.portu.cz